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一周关键词

从政治局会议看中国资本市场的结构性变化

（一）传统暴利行业难以为继，资本市场面临全行业估值重塑

政治局会议指出：“完整、准确、全面贯彻新发展理念，深化供给侧结构性改革，加快构建新发展格局，推动高质量发展。”近年来针对互联网金融、教育、房地产等领域的一系列政策变化表明，原先被资本市场普遍看好的、能够获得丰厚盈利的行业面临着政策压制。站在“兼顾效率与公平”的角度，传统暴利行业加重了贫富分化，违背了“共同富裕”的初心。由此我们看到，针对教育、电商、游戏行业的监管不断加强，多项重要政策都在把社会资本往制造业和“硬科技”上引导。（二）结构变化之一：硬科技崛起会议提出“要强化科技创新和产业链供应链韧性，开展补链强链专项行动，加快解决“卡脖子”难题，发展专精特新中小企业”。当前，我国依靠劳动密集型产业驱动经济发展的模式已难以为继，且由于中国长期处于全球价值链的较低位置，致使我国在人口红利消失末期人均GDP对比同时期的发达经济体仍处于较低的水平。因此，若想在中长期更好地实现双循环，保持经济增速，就要大力发展“硬科技”，促使中国在全球价值链上移。对于A股市场而言，未来一个重要的结构性变化就是将传统“抱团资金”向科技股引导。（三）结构性变化之二：碳减排，金融业的“双刃剑”会议强调“尽快出台年前碳达峰行动方案”。“利好”层面，与碳减排相关的、且能够拉动经济增长的行业将受到资金的长期追捧。“风险”层面，推动低碳转型将会引发高碳资产的重新定价，金融机构在高碳企业——煤发电、钢铁、建筑等领域的资产敞口会面临风险。正因于此，会议才强调“纠正运动式‘减碳’，先立后破”。站在资本市场角度，这意味着“减碳”背景下的金融收缩节奏不能操之过急。（四）结构性变化之三：人口增长与长期行业赛道会议提出“落实‘三孩’生育政策，完善生育、养育、教育等政策配套”。站在宏观层面，针对教育、地产、医疗，甚至互联网行业的监管都不是孤立的，而是一个“政治站位”——从最高层出发，自上而下地去抓行业改革，早已超出行业范畴，其背后有一整套的伦理、逻辑、价值观、目标。它不是一般意义的工具手段型的政策，更是长期方略。（五）与资本市场结构性变化相配套的货币政策从海外市场看，当前美国面临“低就业修复+高通胀”的矛盾局面，货币长期超发也导致美国经济高度“虚拟化”，可以预计美联储不会轻易走上货币政策的退出路径。从国内看，7月MLF和LPR利率都未曾发生变化，从金融机构的角度看，“降准不降息”的决定实际上有利于银行保持盈利能力，减轻“防风险”的压力，也使得银行有时间来消化资金成本下降带来的“红利”，为贷款利率下调做好准备。下半年依旧有希望看到连续降准，随着债务风险的化解，“降息”也并非不可能。风险提示：国内外流动性紧缩超预期；海外疫情反复；海外黑天鹅事件等。《从政治局会议看中国资本市场的结构性变化》发布日期：-08-01；署名分析师：李立峰；执业证书编号：S3

7月流动性回顾及8月展望

（一）八月流动性展望：资金缺口较大，流动性仍需呵护

受MLF到期数量较大、政府债券发行加速、缴准规模季节性增加等因素影响，8月份资金缺口相对较大，流动性面临一定压力。1、公开市场操作方面，到期规模亿（MLF到期亿），考虑到7月份降准释放的1万亿流动性，资金缺口在亿元左右；2、政府存款方面，虽然财政收支差额有望扩大，但政府债券发行加速带来的净融资规模增长明显，预计政府存款增加亿左右，对资金面形成一定压制；3、受季节性影响，8月银行缴准规模环比增加，按照8.9%的加权存款准备金率估算，预计回笼资金约亿；4、外汇占款和流通中的现金影响相对有限，其中外汇占款环比增加亿，M0环比增加亿，二者合计资金缺口在亿左右。综上测算，8月资金缺口规模预计在1万亿元左右，考虑到7月底召开的中央政治局会议以及央行下半年工作会议均提到“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕”，预计央行会通过提高OMO操作频率，加大MLF续作规模等方式对8月份出现的流动性缺口进行对冲，以确保流动性的平稳。预计8月DR继续沿政策利率运行，10年期国债收益率在2.8%附近震荡。（二）七月流动性回顾：超预期降准，流动性平稳货币市场：公开市场操作相对克制，各期限利率回归中枢。数量层面，7月央行公开市场操作相比6月有所减少，净投放量环比减少亿元；价格层面，7月份资金价格较6月有所回落，各期限利率回归中枢。债券市场：利率债净供给有所回落，各期限国债收益率整体下行。一级市场层面，7月利率债净供给有所回落，利率债净融资规模低于往年同期水平；二级市场层面，受超预期降准以及宽松预期影响，7月国债及国开债到期收益率整体下行，期限利差小幅回落。外汇市场：美元指数低位震荡，人民币汇率相对稳定。7月美元指数徘徊在年初以来均值附近，美元兑人民币中间价与上月末持平。海外市场：主要国家利率涨跌不一，各期限国债收益率持续下行。美国联邦基金利率、LIBOR美元隔夜利率小幅上行，欧元区银行间同业拆借利率、日本隔夜无担保拆借利率小幅回落。美国、德国、日本1年期、10年期国债收益率均继续下行。风险提示：宏观经济、产业政策出现超预期变化。《8月资金缺口较大，流动性仍需呵护——7月流动性回顾及8月展望》发布日期：-08-05；署名分析师：孙付；执业证书编号：S4

7月陆股通资金持股市值及结构剖析

（一）北上资金大进大出，难掩流入趋势

截至7月31日，北上资金持有A股市值2.45万亿，占A股流通市值的3.65%，环比下降0.12pct。资金流动方面，7月北上资金净流入.62亿元，流入速度放缓，这一定程度上与美元汇率走强有关。同时，在海外疫情反弹、国际关系不确定、对极端政策担忧等因素影响下，部分境外投资者的防御性减仓行为加剧了资金流动的波动性，故本月北上资金呈现单日大幅流出又逆转流入的局面，但总体上市场的短期调整难掩北上资金长期流入A股的趋势。（二）“双创”配置比例趋势向上，年初至今创业板占比提升5.13pct从存量看，截至7月31日，北上资金在主板、创业板、科创板的配置比例分别为81.87%、17.60%、0.53%。动态来看，北上资金持续加大对创业板的配置，年初至今创业板的市值占比已提升5.13个百分点，7月环比提升0.82个百分点；科创板的配置比例也呈现向上的趋势，7月环比提升0.19个百分点；主板配置比例环比下降1.01个百分点。（三）从持股市值看，科技和顺周期行业的配置比例持续提升1、从市值占比看，北上资金偏好消费和科技领域，集中配置于食品饮料、医药生物、电气设备、电子、银行等行业，配置比例依次为13.55%、11.39%、11.58%、7.74%、7.01%；2、动态看，7月市值占比提升较大的行业集中于电气设备(+1.58%)、有色金属(+0.90%)、电子(+0.66%)、化工(+0.47%)、机械设备(+0.43%)等科技和顺周期领域，且其配置比例均达到年初以来的最高值。（四）从资金流向看，TMT和有色金属获增配，金融地产遭减持从资金流向看：1、计算机、电子、有色金属、医药生物、家用电器成为北上资金的布局重点，净流入规模分别为53.28亿元、45.37亿元、36.42亿元、35.50亿元、32.27亿元，其中计算机、电子和家用电器连续两个月获得北向资金增配；2、银行、军工、电气设备、房地产、非银金融等行业资金净流出规模居前，北上资金对电气设备的配置从6月份的大规模流入转为流出，主要与部分外资兑现前期浮盈有关。（五）个股配置方面，7月北上资金流入“万华化学、五粮液、山西汾酒、中远海控、韦尔股份”等公司，流出”贵州茅台、宁德时代“1、前20大重仓股中，国电南瑞、宁德时代、万华化学市值占比上升幅度居前，分别提升0.96pct、0.86pct、0.70pct，而贵州茅台和五粮液的市值占比连续两个月下降。2、资金流向看，北上资金净流入规模居前的公司多为前期跌幅较深的标的，万华化学、五粮液、山西汾酒、中远海控、韦尔股份、中国平安等个股获得增配，资金净流入规模均在20亿元以上；宁德时代、贵州茅台遭减持，净流出37.62亿元、37.22亿元。风险提示：1、企业盈利不及预期；2、海内外疫情反复；3、海外市场大幅波动；4、中美博弈加剧。《北上资金流入放缓，“双创”配比趋势向上——7月陆股通资金持股市值及结构剖析》发布日期：-08-04；署名分析师：李立峰；执业证书编号：S3

震荡上行，“科技成长”仍是配置的重点方向

（一）海外市场：“放水”步伐不止，退出宽松较迟缓

当前的美联储面临“低就业修复+高通胀”的矛盾局面，未来的货币政策越来越难以实现兼顾和平衡，而近期“德尔塔”新冠变种毒株的快速传播也为经济持续复苏带来不确定性。预计美联储退出宽松的过程将相对“迟缓”。（二）从政治局会议看下半年政策取向：稳增长、控通胀，实行有挺有压的区别化信用政策1、对外部环境担忧提升。下半年海外疫情、中美关系对资本市场的影响需要

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